Unlisted Companies: Why There are More of them in Silicon Valley

Un changement profond s’est produit au cours des dernières années : de plus en plus de sociétés choisissent de ne jamais entrer en bourse, voire d’en sortir pour redevenir des private companies. Autrefois, le rêve de tout entrepreneur était de voir sa startup faire une entrée en bourse fracassante, rapportant beaucoup d’argent à ses fondateurs par la même occasion. Aujourd’hui, la pression exercée sur les entreprises cotées (public companies) et les fluctuations à court terme sur les marchés d’actions semblent être devenues inacceptables pour ces mêmes entrepreneurs, qui préfèrent voir leur entreprise conserver une plus grande liberté en restant non cotée.

Un changement profond s’est produit au cours des dernières années : de plus en plus de sociétés choisissent de ne jamais entrer en bourse, voire d’en sortir pour redevenir des private companies. Autrefois, le rêve de tout entrepreneur était de voir sa startup faire une entrée en bourse fracassante, rapportant beaucoup d’argent à ses fondateurs par la même occasion. Aujourd’hui, la pression exercée sur les entreprises cotées (public companies) et les fluctuations à court terme sur les marchés d’actions semblent être devenues inacceptables pour ces mêmes entrepreneurs, qui préfèrent voir leur entreprise conserver une plus grande liberté en restant non cotée.

La société Uber, dont la valorisation dépasse aujourd’hui 68 milliards de dollars, est l’exemple le plus emblématique. En cinq ans, sa valorisation a dépassé celle d’une entreprise centenaire comme General Motors. Pourtant Uber refuse pour l’instant d’envisager une introduction en bourse.

Ce phénomène révèle, d’une part, une transformation des modèles d’affaires des entreprises qui dominent l’économie à l’ère numérique et, d’autre part, un déplacement radical du centre de gravité entre Wall Street et la Silicon Valley.

Un changement de paradigme

La raison principale d’une introduction en bourse est l’accès au capital. A l’âge industriel, quand usines et équipements coûteux exigeaient des investissements lourds, il fallait accéder à des marchés de capitaux les plus larges possibles. Les actifs des entreprises industrielles étaient essentiellement illiquides et il fallait beaucoup d’investisseurs pour se partager les risques.

A l’inverse, les grandes entreprises numériques n’ont pas les mêmes besoins en capitaux, et leurs actifs sont plus liquides. Cinq des sept sociétés les plus valorisées aux Etats-Unis (Apple, Alphabet, Facebook, Amazon et Microsoft) font des bénéfices considérables qui leur permettent de s’autofinancer : elles n’ont donc pas besoin de capital. Elles disposent de centaines de milliards de dollars de trésorerie et d’actifs liquides. Le McKinsey Global Institute appelle ce nouveau modèle, un “modèle d’affaires pauvre en actifs” (asset-light business model). Près du tiers de l’ensemble des bénéfices réalisées par des sociétés privées dans le monde occidental provient de ces sociétés aux modèles “asset-light” (contre un sixième seulement il y a à peine 20 ans).

De plus en plus, c’est avec des communautés, des brevets, des droits d’auteur et des marques, plutôt que des machines et des usines, que l’on crée la valeur. Sur les 25 sociétés non cotées les plus importantes, 15 ne produisent pas de biens tangibles. Les entreprises numériques ne requièrent pas beaucoup d’actifs et reposent aussi sur des puissants effets de réseau qui permettent des rendements d’échelle croissants : plus elles sont grandes, moins il leur coûte de produire. Il leur faut certes du capital pour partir à la conquête de nouveaux marchés, mais bien moins que si elles devaient ouvrir des usines dans des nouveaux pays et y embaucher des milliers d’employés.

Il y a trop de capital

A mesure que “le logiciel dévore le monde”, selon la célèbre formule de Marc Andreessen, la part des entreprises numériques dans l’économie va croissant. Le nombre d’entreprises au modèle “pauvres en actifs” contribue à faire baisser la demande globale en capital. Par ailleurs, sur tous les marchés marqués par une dynamique du “winner-takes-all” (le gagnant rafle tout le marché), le fossé se creuse entre les plus performantes, dont la taille croît rapidement, et les plus médiocres, qui disparaissent après quelques années. C’est pourquoi le nombre de grandes entreprises n’augmente pas, ce qui limite d’autant plus la demande de capital.

L’Inde et la Chine, ainsi qu’un certain nombre d’autres pays émergents, gonflent depuis quelques années l’offre de capitaux. Les entreprises géantes du numérique et les sociétés de capital risque ont tant de capital liquide qu’elles ne savent plus quoi en faire. Ce déséquilibre serait devenu l’un des problèmes majeurs de l’économie mondiale, comme l’explique cet article récent du Monde sur “l’excès d’épargne” : “En Europe, aux Etats-Unis et au Japon, l’épargne des entreprises augmente au détriment des salaires, ce qui mine, au passage, la consommation et donc la croissance. En Chine, les ménages mettent massivement de côté afin de financer leurs achats immobiliers. En Allemagne, ils jouent aux fourmis pour préparer leurs vieux jours.” Ben Bernanke, ancien président de la Banque centrale américaine, a été le premier à nous alerter sur “l’excès global d’épargne”.

Dans ce contexte, l’intérêt stratégique pour une société numérique “asset-light” de viser une introduction en bourse est limité. Sachant qu’il faut révéler un certain nombre d’informations stratégiques (dont les concurrents peuvent se saisir), s’acquitter de frais considérables (14% du montant levé en bourse en moyenne), et perdre beaucoup de temps avec les analystes de Wall Street, le jeu n’en vaut plus la chandelle.

Pourquoi Uber refuse l’introduction en bourse

Forte de plus de 7 000 employés, présente dans 400 villes à travers le monde, Uber réalise plus de 50 millions de voyages mensuels aux Etats-Unis seulement. Valorisée 68 milliards de dollars, c’est en 2016 la société non cotée la plus importante au monde. Pour n’importe quel banquier d’affaires, il n’existe pas de société plus parfaite pour une introduction en bourse. Attirés par un chiffre d’affaires qui se chiffre en milliards de dollars, un taux de croissance à trois chiffres, et une marque mondialement célèbre, les investisseurs seraient nombreux à se ruer sur les titres d’Uber. Alors pourquoi Travis Kalanick, le PDG d’Uber, ne saisit-il pas ce moment pour coter Uber en bourse ?

C’est tout simplement qu’Uber n’en a pas besoin. Travis Kalanick ne veut pas de l’argent des investisseurs des marchés d’actions. Pour Uber, les contraintes liées à la cotation dépassent largement les avantages. En décembre 2015, Uber a levé 2,1 milliards de dollars (sur la base d’une valorisation de 62,5 milliards) auprès d’un petit nombre d’investisseurs privilégiés (dont Microsoft). C’est plus d’argent qu’il n’en faut à Uber. Uber est l’exemple caractéristique du géant au modèle “pauvre en actifs”.

Avec seulement quelques milliers de collaborateurs, des coûts fixes limités, Uber est même l’archétype de l’entreprise “scalable”, dont les rendements d’échelle sont croissants. Sa croissance a été fulgurante grâce à un modèle de plateforme qui valorise la contribution de plus d’un million de chauffeurs indépendants. A cet égard, le ratio employés / travailleurs indépendants est particulièrement significatif chez Uber et explique la “scalabilité” du modèle. Alors que General Motors (dont la valorisation est aujourd’hui inférieure à celle d’Uber) a été pendant plusieurs décennies le premier employeur privé aux Etats-Unis et avait besoin d’un accès large à un grand nombre d’investisseurs pour croître (et assumer cette immense masse salariale), Uber a déjà transporté plus d’un milliard de passagers (à la fin 2015) sans jamais envisager une cotation en bourse.

Conclusion

Le nombre d’introductions en bourse a longtemps été un indicateur essentiel du dynamisme de l’économie américaine. Ce n’est plus le cas. Aujourd’hui, les entreprises non cotées jouent un rôle de plus en plus significatif dans l’économie. Ce changement en révèle deux autres : d’une part, l’excès de capital à l’échelle mondiale et, d’autre part, l’émergence de nouveaux modèles d’affaires pauvres en actifs, qui permettent des rendements d’échelle croissants.

Pendant des décennies, Wall Street était le coeur du système économique américain. La montée en puissance de la Silicon Valley a profondément rééquilibré le centre de gravité du pouvoir économique aux Etats-Unis, et plus globalement, la nature de la relation entre la finance et les entreprises. La Silicon Valley n’aime pas Wall Street et n’en partage pas les valeurs. Maintenant elle peut lui imposer ses conditions.